图：美联储存款呈现下降趋势。在费城举行的全国商业经济协会年会上，美联储主席鲍威尔在进入本月议息会议的静默期前发表讲话，语气有些柔和。在利率和通胀预期连贯下调的背景下，鲍威尔谨慎调整货币政策，试图在诸多目标之间找到平衡。政策转向“可控宽松”。近两年来，美联储以控制通胀为主要任务，维持高利率并持续量化宽松以维持大基调。不过，近期迹象表明，这一紧缩周期可能即将结束，政策开始朝着“可控宽松”的方向发展：一方面，考虑以可控的方式降息，以避免通胀预期上升。;另一方面，它也利用资产负债表操作来避免流动性紧张。鲍威尔澄清称，虽然因政府关门导致部分经济数据缺失，但现有信息显示，就业和通胀趋势与一个月前无异，经济增长甚至略强于预期。然而，劳动力市场也出现了一些疲软的迹象，例如招聘放缓和职位空缺减少。尽管失业率仍处于低位，但未来可能存在上升压力。鲍威尔公开表示，“就业的其他下行风险似乎有所增加”。这句话引起市场广泛关注，也被认为预示本月将再次降息0.25%。美联储内部对于降息存在分歧，但总体上美联储仍会保持谨慎态度。鲍威尔强调，任何政策选择都存在风险：快速降息可能会导致经济衰退、通货膨胀和降息过慢可能会影响就业。最新的利率预测图显示，今年可能会降息一两次，但内部意见并不一致：有的官员希望动作更快，有的担心关税和供应问题造成的物价压力链，还有的主张“降息一次就够了”。这种分歧体现了鲍威尔在政策上的“走钢丝”。与此同时，另一项政策也在悄然推进。鲍威尔表示，美联储可能会停止缩减资产负债表。尽管银行体系的准备金仍然充足，但回购利率上升等迹象表明市场流动性紧张。他表示，美联储将谨慎操作，避免2019年回购市场剧烈波动重演。当时隔夜利率升至10%，引发市场恐慌。停止缩表不仅是技术性调整，也是一种尝试通过改善流动性来稳定市场，而不是依靠过度降息。在资产负债表面前，鲍威尔花了很多时间解释准备金制度的重要性。面对一些人对支付准备金利息的批评，他回应称，如果美联储不能继续支付准备金利息，可能会失去对利率的控制，甚至抛售大量国债和抵押贷款支持证券，从而推高市场利率，影响金融稳定。这不仅是一个技术问题，还关系到货币政策的有效性。他的解释还回应了国会最近对该机制的质疑，强调这是维持市场稳定的关键工具。通胀方面，目前美国核心PCE（个人消费支出）指标ay仍在2.9%左右，略高于年初住房相关服务业通胀下降。今年，受关税影响的商品价格上涨。鲍威尔提醒大家，在没有政府数据的情况下，另类数据无法完全取代官方统计，因此对价格走势的判断需要更加谨慎。他还避免对金价发表评论，以避免引导市场预期。市场解读方面，有“新美联储通讯社”之称的美国记者尼克·蒂米罗斯指出，鲍威尔的讲话表明美联储仍在考虑降息，但会根据数据和风险做出调整。这种方法既是对当前经济状况的回应，也是对市场预期的管理。鲍威尔强调，政策不会走过去的路，而是根据每次会议的情况做出决定。这种“平衡”政策不仅体现在利率和资产负债表之间，还涉及政策边界和政治边界。鲍威尔重申美联储不会介入移民政策等政治事务，但他也承认，劳动力增长放缓和入境人数减少可能会影响就业市场。他还提到了诺贝尔经济学奖获得者罗伯特。索洛的话提醒大家不要过度解读人工智能对短期生产力的影响。未来几个月，美联储可控降息和停止缩表的双轨操作将成为市场关注的焦点。对于投资者来说，了解这一政策的平衡性比仅仅押注于某项具体政策更为重要。鲍威尔的做法不仅是对经济现实的回应，也是对市场心理的调整。对于市场来说，长期利率在这种“平衡”下显得有些粘性，这似乎也意味着美元指数很难快速下跌，甚至可能会出现易涨难跌的情况。不会在相对低迷的长期利率环境中下跌。短期利率可能会因类似QE的操作而下降，但也可能因后续现实中的流动性紧张而逆转（否则美联储不会考虑QE等政策）。在这种情况下，市场最好的选择是在流动性紧张时购买长期债券，因为这是美联储需要表达最广泛立场的时刻。 （作者为国泰中安国际首席经济学家）